意见领袖丨央行研究

　　作  者：阮健弘（中国人民银行调查统计司司长）、刘西（中国人民银行调查统计司）

　　摘  要：近年来我国稳步推进去杠杆取得较好成效，2017年至2019年间杠杆率共上涨7.3个百分点，远低于此前涨幅。2020年，受新冠肺炎疫情影响，我国宏观杠杆率阶段性上升较快。面对疫情的严重冲击，以习近平同志为核心的党中央统揽全局，果断决策，统筹疫情防控和经济社会发展，经济发展稳定转好，生产生活秩序稳步恢复，抗击疫情斗争取得重大战略成果，为宏观杠杆率企稳提供了基础保障，2020年四季度、2021年一季度我国宏观杠杆率连续净下降。金融支持实体经济效率提升，杠杆结构持续改善。随着疫情影响逐步减弱，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。

　　关键词：宏观杠杆率  经济增长  稳杠杆

　　一、一季度我国宏观杠杆率净下降6个百分点，在有效支持防疫背景下，实现债务基本稳定

　　初步测算，2021年一季度我国宏观杠杆率为276.8%，比上年末低2.6个百分点。分部门看，非金融企业部门杠杆率为160.3%，比上年末低0.9个百分点；政府部门杠杆率为44.5%，比上年末低1.3个百分点；住户部门杠杆率为72.1%，比上年末低0.4个百分点。各部门杠杆率均出现不同程度的下降。

　　2017年以来，我国稳步推进去杠杆取得较好成效。2017年，我国扭转了此前几年杠杆率快速上涨势头，并在2018年成功降低杠杆率3个百分点，2017年至2019年间共上涨7.3个百分点，远低于此前涨幅。

　　2020年，货币政策灵活适度，适时调整，加大对实体经济支持，有力抵御了新冠肺炎疫情的冲击。虽然，2020年我国宏观杠杆率上升23.5个百分点，但是我国经济增长韧性更强，实体经济很快得到恢复，这又为继续推动稳杠杆提供了坚实的经济基础。2020年二季度起，我国宏观杠杆率上升幅度逐季收窄，2020年前三季度杠杆率增幅分别为14、7.2、3.9个百分点，2020年四季度和2021年一季度杠杆率分别下降1.6、2.6个百分点，降幅不断扩大表明我国各项政策协调配合得当，在稳住经济的同时，也保持了宏观杠杆率的基本稳定，并取得进一步成效。

　　表1  2016年以来我国杠杆率情况（%）

　　数据来源：调查统计司

　　疫情期间我国宏观杠杆率上升幅度低于主要发达经济体。疫情发生以后，各国普遍采取积极的刺激政策应对经济衰退，带动宏观杠杆率较快上升。2020年三季度，BIS统计的全部报告国（43个经济体）杠杆率为251.9%，比2019年末高26.6个百分点。与发达经济体相比，我国杠杆率增幅较低。2020年三季度，我国杠杆率比2019年末高25.1个百分点，而发达经济体、美国、日本、欧元区杠杆率分别比2019年末高33.1、36.8、36.3、28.1个百分点，增幅明显高于我国。2020年三季度，新兴市场国家杠杆率比2019年末高21.8个百分点，我国杠杆率增幅略高于新兴市场国家，随着2020年四季度和2021年一季度我国宏观杠杆率的净下降，我国杠杆率增幅与新兴市场国家的差距将缩小。

　　图1  2019年末-2020年三季度各国杠杆率增幅

　　数据来源：中国数据来源于调查统计司，他国数据来自BIS

　　二、疫情防控得力，实体经济有效恢复为宏观杠杆率企稳提供基础保障

　　2020年，面对新冠肺炎疫情的严重冲击，以习近平同志为核心的党中央统揽全局，果断决策，统筹疫情防控和经济社会发展，经济发展稳定转好，生产生活秩序稳步恢复，抗击疫情斗争取得重大战略成果，是宏观杠杆率企稳的关键。

　　一是科学防控疫情，经济增长恢复是宏观杠杆率企稳的重要因素。疫情导致名义GDP增速放缓引起2020年宏观杠杆率上升，经济稳定恢复推动今年一季度宏观杠杆率下降。人民银行调统司测算，2020年宏观杠杆率比2019年上升23.5个百分点，增幅比上年扩大16.7个百分点。其中，名义GDP增速放缓影响杠杆率多增9.7个百分点，贡献率达58.4%。2021年一季度，GDP稳定恢复，同比增长18.3%，推动宏观杠杆率比上年末下降2.6个百分点，降幅比上年同期缩小16.5个百分点（上年一季度宏观杠杆率上升约14个百分点），名义GDP增速上升影响杠杆率多降15个百分点，贡献率达90.8%。

　　二是疫情期间宏观调控政策精准发力，有效支持经济企稳。疫情发生后，稳健货币政策更加灵活适度、精准导向，人民银行提高政策“直达性”，强化对稳企业保就业的金融支持，引导资金更多流向实体经济。财政政策更加积极有为，2020年，政府债券净融资8.32万亿元，比2019年多3.6万亿元。这些宏观调控政策有效支持了经济的企稳，2020年二季度以来经济增速稳步上升，2020年二季度至四季度的经济增速分别为3.2%、4.9%、6.5%。

　　三是今年宏观政策连续性稳定性得到保持，宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩。2021年，稳健的货币政策要灵活精准，合理适度，延续普惠小微企业贷款延期还本付息和信用贷款支持政策，商业银行继续加强普惠小微贷款的支持。一季度社会融资规模累计增量达10.24万亿元，虽然少于上年同期，但仍达到季度增量的次高水平。按照中央经济工作会议和政府工作报告部署，积极的财政政策提质增效，更可持续，预算安排的新增政府债务为7.22万亿元，剔除抗疫特别国债影响外，基本保持平稳；宏观政策的连续性稳定性得到保持，推动了一季度经济稳中向好，使宏观杠杆率逐步企稳。

　　三、金融支持实体经济效率提升，杠杆结构持续改善

　　当前金融支持实体经济效率提高，新增相对较少的债务资金，支持经济快速企稳。2021年一季度末总债务同比增长11.5%，增速比上年末低0.9个百分点，处于历史较低水平，比2009-2019年总债务增速平均值低约5个百分点。我国经济增速稳步回升，而债务规模增速平稳下降，这表明宏观调控政策对实体经济的传导更加通畅，债务资金使用效率明显提高，即新增较少的债务资金，支持经济较快恢复至合理区间。这主要得益于：货币政策坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，分层次、有梯度实施金融支持政策，金融风险攻坚战遏制金融脱实向虚、盲目扩张，金融改革稳步推进，金融服务增效提质，这些措施提升了金融服务实体经济的效率。

　　同时，宏观杠杆率的结构也在持续改善：

　　（一）企业部门融资不断规范，杠杆率相对平稳。

　　近年来企业部门存量风险得到有序释放。企业部门杠杆率是我国宏观杠杆率最主要的组成部分，占比基本保持在60%左右。从国际比较看，我国企业部门杠杆率在主要经济体中位居前列。2017-2019年，随着我国稳杠杆政策的有序推进，企业部门杠杆率连续三年下降，合计下降7.6个百分点，有助于有序释放潜在风险，也为企业部门新增债务留下了一定空间。

　　2020年企业部门杠杆率增长较快，是宏观调控政策稳企业、保就业的重要体现。2020年末，企业部门杠杆率较上年末上升9.1个百分点，对宏观杠杆率整体增幅（23.5个百分点）的贡献率为38.5%，是推升宏观杠杆率最主要的因素。企业部门杠杆率回升，一方面与经济增速放缓密切相关，另一方面与疫情以来宏观调控政策提高“直达性”，强化对稳企业保就业的金融支持有关。

　　当前企业部门新增债务风险得到有效监控。2021年一季度，企业部门债务增长7.7%，比上年同期低1.2个百分点。分债务工具看，新增企业部门债务主要集中于贷款和债券。其中，2020年以来，企业贷款和债券与GDP之比共上升12.6个百分点，对企业部门杠杆率增幅的贡献超过100%。此外，随着资管新规过渡期临近结束，企业部门的表外债务继续压降。2020年以来，企业表外债务（如信托贷款、委托贷款等）与GDP之比共下降3.9个百分点。

　　（二）政府部门杠杆率增长较快，有力对冲疫情的负面影响。

　　近年来我国不断规范地方政府融资，有序释放政府部门债务风险。2015-2017年，政府部门经历了去杠杆，合计杠杆率下降2.8个百分点；2018-2019年，在稳杠杆政策指导下，政府部门杠杆率保持相对稳定，合计上升2.6个百分点。

　　2020年末，政府部门杠杆率较2019年末上升7.1个百分点，增幅较上年扩大4.8个百分点，比2008-2019年的年均增幅高6.4个百分点。政府部门杠杆率增长较快，除疫情导致的经济放缓外，主要是因为实施更加积极有为的财政政策对冲疫情带来的负面影响。2020年宏观调控政策精准发力，有力有效、及时合理，稳住了经济和就业基本盘。

　　2021年一季度，政府部门杠杆率下降1.3个百分点，与政府债券发行进度有一定关系，按2021年财政预算安排，积极的财政政策将提质增效，更可持续。

　　（三）住户部门杠杆率对宏观杠杆率增长的推动作用弱化。

　　近年来，我国住户部门杠杆率持续上升。2008-2019年，住户部门杠杆率由18.2%上升到65.1%，年均增长4.3个百分点，且历年增幅波动不大，增长一直较为平稳。

　　2020年末，我国住户部门杠杆率比2019年末高7.4个百分点，对宏观杠杆率整体增幅的贡献率为31.3%，较上年大幅下降36.2个百分点，住户部门杠杆率对宏观杠杆率增长的推动作用在弱化。

　　当前住户部门债务过快增长得到一定遏制。从债务增速看，2018年以来我国住户部门债务增速总体呈放缓态势。在住户部门债务增速放缓的同时，住户部门债务结构也在不断优化。居民债务增长呈现“一升一降”特征：一是政策支持的个人普惠小微经营贷款增长较快，有力保障和改善民生。疫情发生以来，宏观调控政策突出保市场主体特别是个体工商户和小微企业主，创新实施直达机制，稳经营、保就业。3月末，个人经营贷款余额同比增长24.6%，比上年同期高11.5个百分点。二是住房类贷款增速放缓。2018年一季度以来，住房类贷款增速总体逐步放缓。3月末，个人住房贷款余额同比增长14.5%，比上年同期低1.4个百分点。

　　未来，随着疫情影响逐步减弱，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。

　　(本文作者介绍：人民银行开设“央行研究”专栏，围绕社会各界关注的政策热点问题，定期发布人民银行系统最新研究成果。)