文：莫道春秋

多年以前，有专家说中国经济必须保持8%以上的增速，才能保证居民的充分就业和收入增长。这种说法有经验主义的成分，因为并未充分考虑国际经济形势变化和国内产业机构变迁等因素。

但不管怎么说，当年我们在经济快速增长阶段，确实享受到时代带给我们的就业和收入红利；而当如今中国经济增速逐步降低至4%的时候，我们也着实深刻感受到经济下行压力下的百业艰难，不计其数的暴雷、裁员、降薪。

以大量房地产企业巨额暴雷为标志，这个国家四十多年来轻车熟路的“房地产+土地财政+基建+低端外贸”发展模式，似乎在2021年下半年一夜之间难以为继。

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。过高杠杆、过剩产能、过大风险，也并非是一朝一夕累积，而是长期粗放型发展的必然产物，只是我们在“泡沫时代”并未能清醒感知。

但经济有它客观的规律，市场会有一时的“劣币驱逐良币”，而终将会实现优胜劣汰。那些泡沫狂欢，那些无知狂妄，无论当时绚烂至极，终将沦为市场的笑柄和时代的弃子。

但我们的过去毕竟还不多，漫长的还是未来。擦去汗水和泪水，我们依然还要昂首前行，无论前路是天荆地棘，还是乘风破浪。

更客观和现实地说，我们现在及今后相当长的一个时期，首先是在为过去的错误买单。市场需要均衡地可持续发展，那些“不合时宜”的泡沫、杠杆、产能、风险，必然要求出清。这个加速、剧烈的出清周期，至少需要三年时间。

而在经济增速降至4%乃至继续迭创历史新低的时候，那个近年来已经被用烂的词——“内卷”，还是要再次被拉出来。经济、财富从总体上失去大幅的增量，意味着我们大部分人也只能从有限和既定的经济、财富蛋糕中去做存量博弈。

但历史和时代就一定对我们如此刻薄吗？似乎也未必。我们毕竟生活在一个人口众多、市场广博、异质显著、民众勤勉的国家，这个国家的产业有着无限的更新升级空间、消费有着庞大而差异化的市场容量。放眼世界诸国，鲜有此等“上国”。

只不过，那个遍地黄金的时代过去了，那种粗放赚大钱的市场不存在了，那些趋势性、整体性的机会没有了。

未来的超额收益与财富增量，多将是结构性的，需要的是更为扎实的专业能力、更为谨慎的做事风格和更为长期的经营安排。

加速出清：缩表周期，“泡沫盛宴”的散场

2022年1月，中国的社会融资规模存量约320万元，同比增长10.5%；而在20年前的2002年，这一数据仅为2万亿元。这是令人乍舌的“中国速度”，也是“扩表”（扩充资产负债表）时代最显性的数据表征。

“社会融资规模”指标表征“实体经济从金融体系获得的资金总额”，也就是说，这320万亿元实质是“有息负债”。各市场主体一年总体上需要为这天量债务支付10多万亿元的利息，而中国一年的GDP总量也不过100万亿出头。

在市场需求低迷、盈利效应有限背景下，这巨额的债务和利息负担，是经济不可承受之重。因而，“去杠杆”势在必行；如若不然，任由杠杆继续狂飙，那终将引发不可收场的雪崩。

这其中，实际杠杆率或超过90%的房地产业，是这天文数字的社会融资规模最重要的载体，也是杠杆效应发挥得最淋漓尽致的领域。

曾几何时，“千亿房企”（年销售额达1,000亿元）是不可企及的高度，而在那些年的杠杆狂飙中，“千亿”似乎已成探囊取物。

然则“成也杠杆，败也杠杆”，依托快速城镇化和房价上涨红利，以超高杠杆博取收益的日子终究不会长久。随着融资全面收紧、房价上涨趋缓，“杠杆游戏”终于玩不下去。

而那些巨额的债务与利息，海量的有价无市的不动产，则成为挥之不去的“烫手山芋”。昔日高歌猛进，今者哀鸿遍野，不过寥寥数年光阴，实在无胜唏嘘。

未来数年，房地产业的“出清”过程必然是痛苦的且波及广泛的。“一本万利”式的疯狂杠杆运行多年，积累起天文数字的负债，完全不堪一击。

而在这一过程中，不仅仅是房地产企业本身的暴雷、重整、破产，更牵涉无数的从业者、供应商和金融机构，乃至实质依靠房地产和“土地财政”生存的城投平台。

如果说房地产是过去中国经济的命脉之一，相信完全不为过。这个产业牵涉了太多的上下游以及经济利益，牵一发而动全身，行业的式微也引发大量经济部门的连锁反应：资产的缩水，债权的出险，收入的降低，失业的增多。

文字或许稍显平淡，而背后却是诸多利益相关者无尽的血泪与光阴。一些人或许还能东山再起，但很多人或许从此一蹶不振，永远地被市场和时代所抛弃。

而在惨烈的出清周期之后，新的辉煌也不会再来，一个时代过去了，一切将归于平淡。房地产将回归为一个收益率有限的民生行业，与普通制造业无异。

但中国需要经历出清过程的又何止房地产、城投等传统经济部门，在泛泡沫时代，即使在高新科创领域，也同样需要去伪存真。

“创新”也内卷。而经济的下行、政策的演变、市场的动荡，也促使资本泡沫逐步破灭，让“创新创业”领域经受出清。2021年下半年开始的二级市场大调整，已经让资本感受到寒冬。

那些烧钱买流量的模式，那些烂大街的商业运作，那些落后于时代的技术，那些没有市场前景的产品与服务，在如今资本市场潮水褪去之后，也已经开始去芜存菁的真正洗礼。

存量博弈：内卷时代，难以切分的蛋糕

早些年有部法国经济学家托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）的经济学论著《21世纪资本论》对学界产生重要影响，一时洛阳纸贵。

这部著作一个核心观点是：资本和劳动力，两者都被用于生产并分享产出的收益。资本与劳动力的区别在于，资本可买入、卖出、拥有，而且从理论上讲可无限累积，劳动力是个人能力的使用，可获得酬劳，但不能被别人所拥有。而由于资本回报率总是倾向于高于经济增长率，所以贫富差距是资本主义固有现象。

如果通俗点，可以理解为我们普罗大众依靠出卖自己的劳动力，乃至知识技能获得酬劳，总体上能获得的收入增长基本与经济增长率持平；而资本家或者说财富拥有者，则可能获得高于经济增长率的收益。

也就是说，我们大部分人的收入增长，其实是需要依托于宏观经济的增长；而在经济下行以及低速增长阶段，我们的收入从整体上其实也是增长乏力乃至可能降低。

过去十多年，我们的经济增速已由两位数逐级下跌，目前在4%左右，未来或许继续下跌至美国式的常2%-3%。这是经济规律使然，也是经济结构新旧交替而青黄不接阶段的必然。

但身处于其间的我们，如果在过去四十年经济高速增长阶段尚未积累起足够的财富，还要在这个经济低迷阶段取得超过经济增长率的收益，确实步履维艰。

市场容量既定乃至缩水，拼价格、拼质量、拼服务，又是内卷，又是存量博弈；难以切分的蛋糕还有各类民生工程，经济下行、财税降低，政府支出也是捉襟见肘。往日或许财大气粗，但来日必然节衣缩食，对各项开支必然以轻重缓急为依归而慎之又慎。

存量博弈的特征同样显著体现在资本市场。天量“放水”似乎鲜有润泽资本市场，何也？有恒产者有恒心，投资者在多变的政策、市场环境下谈何恒心、谈何加大投资？

因而大洋此岸的投资者始终只能望着大洋彼岸的股市迭创新高而“望洋兴叹”，回头看着自家不争气的股市始终束手无策。

结构机会：国产替代，终将到来的时代

加速出清、存量博弈，是的，这是我们未来数年经济形势的两大主题，但并非全部。事实上，只要不发生重大内外部环境变化，我们庞大的经济体不至于出现大范围的问题；

同时，尽管总体经济陷入低增长和存量博弈，但在国际经济形势变化和产业结构演替过程中，仍有一些结构性机会值得捕捉。只是这些机会取之不易，需要更加过硬的综合能力。

其中一条重要的主线就是国产替代、高端制造。

中国经过四十多年的改革开放和艰苦创业，建立了全世界最完备的工业体系，“中国制造”走遍全球；但在另一方面，中国的制造业仍然高度依赖进口：大到发动机、先进机床，小至芯片、软件、精密元器件、各类器械与耗材。

而在近年来的西方封锁制裁和新冠疫情引发的全球供应链紧张敲打下，国人终于也从“全球第一制造大国”的迷梦中惊醒：中国是“制造大国”而非“制造强国”，庞大的工业体系下，其实大量的软硬件设备均受制于人，高端制造之路任重道远。

但进口产品的国产替代之路必然要走，并且是长久的国家战略。如果一定要说在这个存量博弈的时代有什么增量，那么“国产替代”必然是一个重要路径；因为一旦在某个细分领域实现了不输于国际水平的国产替代，必然减少进口支出而带动国内相关产业发展。

值得关注的国产替代重点领域，首先是“碳中和、碳达峰”背景下的新能源方面，具体包括新能源汽车、风电和光伏。“双碳”已是国际长期战略，新能源也因此具备长期红利。

具体而言，新能源汽车产业链庞杂，各领域均有替代空间：感知端（激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声波雷达、车载摄像头）；执行端（制动系统、转向系统、照明系统、油门系统）；智能系统（智能座舱）；决策端（高精地图、操作系统、车用芯片）；车联网及整车。

风电产业链主要包括上游原材料及零部件制造、中游风机总装和下游风电场投资运营。风机核心零部件包括齿轮箱、发电机、轴承、叶片、轮毂等。其中，最大的国产替代空间是技术难度较高的主轴承，目前被SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN 等跨国集团所垄断。

光伏领域国产化率较高，主要的国产化空间在技术壁垒相对较高的银浆等核心辅材。

第二是高端制造领域。被国外“卡脖子”的35项关键技术中，其中绝大部分属于高端制造领域的技术包括：光刻机；芯片；航空发动机短舱、适航标准、重型燃气轮机；机器人领域的核心算法及触觉传感器；激光雷达；高压柱塞泵；医学影像设备元器件；扫描电镜；真空蒸镀机；iCLIP技术（创新研发）；高压共轨系统；透射式电镜；掘进机主轴承；微球；水下连接器；高端焊接电源；超精密抛光工艺；手机射频器件；高端电容电阻；高压共轨系统。

这些领域多是国外经过数十年技术研究和工业积累铸就了较高壁垒，国内要在短时间内赶超难度较大。但这些“国之重器”的国产化事关国运，必然是政策层面大力支持的领域，也是产业与资本需要聚焦的赛道。

第三是新材料领域。新材料是中国七大战略性新兴产业之一，也是其他战略性新兴产业发展的基础与先导。诸如高端装备制造业、新能源、新能源汽车、节能环保、新一代信息技术等战略新兴产业都需要新材料作为配套支撑。

中国当前新材料领域市场规模超7万亿元，但在诸多关键材料上，国内产品质量与国际水平仍存在显著差距，主要依赖进口。调查现实，全国30多家大型企业130多种关键基础材料，32%的关键材料在国内仍为空白，52%依旧依赖进口。

因而新材料领域的国产替代空间广泛、需求迫切，“国产化”也是新材料未来相当长时间内发展的主旋律。ITO靶材（显示器和太阳能电池用材）、光刻胶、燃料电池关键材料、高强度不锈钢、锂电池隔膜、环氧树脂、航空钢材、高端轴承钢和铣刀（铣磨车核心部件，超硬合金材料）等重点领域材料的国产化投资机会都值得关注。

第四是软件领域，操作系统、核心工业软件、核心算法、航空设计软件、数据库管理系统等方面，国内或是空白，或是技术产品与国外仍有相当差距。

从国产替代的成熟度排序，相对最成熟的应该是能充分发挥本土化、定制化优势的各类垂直行业的工业应用软件；其次是各类办公软件、通用型的管理软件；最后是应用广泛但技术壁垒较高的基础软件。

从总体上看，与其他领域类似，由于发展历史差异，国内企业在软件领域无论技术实力和产业生产都与国际水平存在天然差距，短期内不具备直接的市场化竞争能力。需要政策层面的大力扶持，实现跨越式提升和弯道超车。

查尔斯·狄更斯在《双城记》里描述工业革命之后剧变的英国社会，说“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代”。如果我们用类似的话语形容我们当下及今后相当长时期需要经历的时代，或许可以说：这不是最好的时代，也不是最坏的时代。

最好的时代，或者说泡沫云涌、点石成金的时代已经一去不复返了，接下来的时代甚至是在对过去岁月的某种“清算”；但这不是最坏的时代，不是大萧条、大通胀，不是兵连祸结，而是“天命无常，有德者居之，无德者失之”——更加考验我们对宏微观形势的判断，对专业能力的把握，对综合资源的整合。

未来已来，如何趋利避害、知进善退，引用《道德经》的话一言以蔽之：我们需要居其厚而不居其薄，居其实而不居其华。