来源：中国金融杂志

作者： 李永森

导读：注册制改革稳步推进，多层次资本市场建设更加完善，市场基础制度建设不断加强，市场化改革进一步推进，依法严厉打击违法违规行为成效显著

　　作者｜李永森「中国社会科学院大学金融研究所所长」

　　文章｜《中国金融》2022年第3期

　　2021年，注册制改革这一顶层设计稳步推进，北京证券交易所设立，多层次资本市场建设更加完善，市场基础制度建设不断加强，继续提升市场法治化水平，市场化改革进一步推进，“零容忍”方针深入贯彻，依法严厉打击违法违规行为成效显著，维护了市场良好运行秩序，投资者保护集体诉讼制度得以确立和实施，投资者保护有效性增强，市场运行总体平稳，投资者信心增强，市场生态逐步改善，市场总市值、成交金额、融资规模等多项指标均创历史新高。科创板IPO（162家、2029亿元）、创业板IPO（199家、1475亿元）家数和融资额双双超过沪（88家、1625亿元）深（34家、233亿元）主板市场，对科技、创新、创业型中小企业的融资支持明显增强，融资结构继续改善。年末外资持股市值2.74万亿元，占流通股市值的3.66％，外资投资A股热情依然较高。资本市场支持实体经济建设再进阶。

　　北京证券交易所成立，多层次资本市场建设更加完善

　　2021年11月15日，北京证券交易所（以下简称“北交所”）开市，首日上市公司数量达81家。北交所成立后，我国多层次资本市场更加完善。北交所定位于服务创新型中小企业，服务对象更早、更小、更新，与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，弥补和强化现有沪深交易所转板功能，更好地发挥创新型中小企业转板上市功能，包括新三板企业向北交所和北交所上市公司向沪深交易所“层层递进”的转板机制。北交所整体上平移了新三板精选层的各项基础制度，基本构建了一整套契合创新型中小企业特点，涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等方面的基础制度安排，在多层次资本市场中形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径，有利于培育专精特新中小企业。成立后的运行显示，相较于之前的新三板精选层，投资者数量、市场流动性（日均成交量、换手率）、估值功能、企业挂牌意愿等都有明显提升。未来北交所将成为资本市场服务创新型中小企业的主阵地。

　　《中国金融》｜资本市场支持实体经济再进阶

　　注册制稳步推进，市场化改革不断深入

　　随着我国资本市场发展，市场化改革不断深入，作为市场化改革的核心内容，股票发行制度也在相应阶段经历了从审批制到核准制再到注册制三种形式，反映出股票发行市场化程度不断提升的过程。与核准制相比，注册制注重于监管重心的下移和市场约束的强化，强化交易所的一线监管职责，原由证监会审核发行下移到交易所审核，证监会依据交易所的审核意见决定是否予以注册。审核及监管重点也由准入条件转向信息披露，强化信息披露的合规性，加大披露者和中介机构主体责任，强化事中、事后追责惩戒机制，将投资的决策权交给投资者，将定价权逐步交给市场，发挥市场机制的决定性作用。股票发行制度的变化是政府和市场关系的缩影，是推进市场化改革的核心内容，与“九字方针”中的“建制度，不干预”一脉相承，是让市场在资源配置中起决定性作用的具体实践。

　　2019年7月上交所设立科创板并开始试点注册制，正式打开了中国资本市场注册制改革之门；2020年8月深交所实施创业板改革并试点注册制，将注册制从增量改革扩展到存量改革，科创板和创业板相继实行注册制，并在实践中动态优化完善，改革实践初见成效，为发行制度改革积累了经验，市场化改革不断深入，市场化理念越来越被市场接受。

　　经过市场检验，注册制的优越性逐渐显现，审核效率明显增强，市场活力得到激发，市场更加生机勃勃，促进了新股发行常态化，人为干预因素逐渐弱化，注册制提高了市场的包容性，市场结构不断优化，具有发展潜力和市场活力的创新创业型公司在上市公司中的占比得到提升，促进和助力我国经济的转型和结构优化。以前在核准制下无法上市的科技型、创新创业型企业有了在境内A股市场发行上市的机会，其中包括一些非盈利企业、红筹股企业，上市公司代表性增强，更加具有生机和活力。从投资者角度而言，增加了投资标的的选择面。从宏观层面而言，增强了资本市场对实体经济发展的支持，为科技、创新、创业型经济发展提供动力。

　　北交所成立之初就跨越了核准制，直接建立注册制的制度框架，进一步健全了服务中小企业创新发展的资本市场平台，提升对专精特新“小巨人”中小企业服务的有效性，注册制改革再次进阶。从交易机制看，注册制下的交易机制较以往更加适应市场，也更加灵活，虽然“T+0”回转交易在A股市场尚未推出，但涨跌停板制度有了较大突破。科创板、创业板实行20％的价格涨跌幅限制，新股上市后前五个交易日不设涨跌幅度限制；北交所则延续了新三板精选层的交易制度，竞价交易实行30％的涨跌幅限制，上市首日不设涨跌幅限制。交易机制的改进，使得市场价格能够更好地反映供求关系，除了沪深主板市场（尚未实行注册制）以外，连续多日“一”字涨跌停的现象基本消失，市场流动性明显提升。

　　制度建设提升市场法治化水平

　　第一，围绕北交所的设立，完成了一系列制度准备。北交所是境内第一家公司制证券交易所，为此，2021年10月30日证监会修订发布了《证券交易所管理办法》。同日证监会发布北交所发行上市、再融资、持续监管三项规章以及相关的十一件规范性文件。同时，为做好制度衔接，进一步丰富全国股转系统融资工具，配套修改了非上市公众公司监管两件规章。北交所也陆续发布了51件业务规则，涵盖发行上市、融资并购、公司监管、证券交易、投资者适当性以及市场管理等方面，初步形成了北交所自律规则体系。上述规章和规范性文件，加上北交所配套制定的业务规则，形成了能够与创新型中小企业特点和成长阶段相对应的北交所制度规则体系，体现出错位、包容、灵活、普惠的特点，较好地体现了市场化原则，并突出了交易所的主体责任。

　　第二，贯彻落实新《证券法》和《刑法修正案（十一）》《行政处罚法》，做好制度衔接。证监会对照新《证券法》修改内容，于2020年采取“打包”方式有针对性地对有关规章相应内容进行了集中配套修改。2021年3月1日起施行的《刑法修正案（十一）》，涉及证券犯罪的内容重点聚焦于信息披露犯罪和操纵证券期货市场犯罪，是继《证券法》修改完成后涉及资本市场的又一项重大立法。2021年1月22日全国人大常委会修订通过《行政处罚法》。为进一步做好与上述立法的衔接，7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。7月15日，证监会发布施行《证券期货违法行为行政处罚办法》，作为证监会规范稽查、处罚工作的首部专门性规章，为进一步提升行政稽查处罚效能提供了制度支撑。10月15日证监会和司法部发布施行《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，开展证券期货行业仲裁试点，进一步完善矛盾多元化解机制。11月29日国务院公布《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》。另外，证监会还修改发布了《上市公司信息披露管理办法》《证券市场禁入规定》《公司债券发行与交易管理办法》《证券市场资信评级业务管理暂行办法》《证券投资基金管理公司管理办法》等规章，资本市场法律体系进一步完善。

　　贯彻“零容忍”方针，依法严厉打击违法违规行为

　　投资者利益保护是资本市场健康发展的基石，也是衡量市场化改革成败的关键标准。资本市场中，信息造假、欺诈上市、掏空上市公司等各式各样的证券违法违规行为屡见不鲜。通过深入剖析各类案例我们发现，投资者利益尤其是中小投资者的利益往往得不到有效保护，这一顽疾长期存在的重要原因是违法违规成本低，惩戒不力，投资者追偿难以落实，严重伤害资本市场的公平正义，打击投资者证券投资的积极性，动摇市场稳定发展的基石。治本之策就在于健全和强化惩戒机制和追偿机制。当前，依法从严打击证券违法活动的执法司法体制和协调配合机制正在初步建立，重大违法犯罪案件正在受到集中打击。

　　2021年，“零容忍”方针正在加快落实步伐，从制度建设上完善惩戒机制和追偿机制，做到打击证券违法违规活动有法有规可依。投资者维权以及人民法院、公安、证监会等机构司法、执法都取得了前所未有的成效，对证券违法违规行为起到了强大的威慑力，投资者利益得到有效保护，提高了投资者维权的自信，“零容忍”方针初见成效。

　　2021年11月12日，广东省广州市中级人民法院对康美药业特别代表人诉讼案作出一审判决。这是我国首单证券特别代表人诉讼案件，其重要依据是《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，是资本市场史上具有开创意义的标志性和示范性案件，对于切实维护投资者合法权益具有里程碑意义。对证券违法违规行为构建起民事、行政、刑事立体化的责任追究体系，大幅提高了违法成本，极大降低了中小投资者维权成本，通过投资者保护机构参加的专业支持解决了起诉难问题。

　　证监会集中部署专项执法行动，出重拳，用重典，集中打击财务造假、资金占用、违规担保及操纵市场、内幕交易等严重违法行为，依法从严从快从重查办重大典型案件。对达到刑事立案追诉标准，涉嫌构成操纵市场犯罪的，不断加强行政执法与刑事司法的衔接配合。2021年上半年，已累计向公安机关移送涉嫌犯罪案件及线索119件，移送涉案主体266人，较上年同期增长均达到1倍以上。同时，及时向检察机关抄送重大案件17件。《关于依法从严打击证券违法活动的意见》下发以后，证监会会同公安部、最高检联合开展打击证券违法犯罪专项执法行动，集中部署查办19起重大典型案件。相关调查、侦查、审查起诉工作已经全面展开，部分重点案件已取得重要突破。全年证监会共发出20份市场禁入决定书，43人被处以市场禁入，对企业和证券公司相关责任主体采取出具警示函和监管谈话措施84次，发出127份行政处罚决定书。强化行政执法与刑事司法的协作配合，有利于形成合力，高效打击证券违法活动。

　　对证券违法违规活动的刑事、民事、行政立体追责惩戒的高压态势正在形成，投资者追偿机制正在落实，将不断增强市场各方的敬畏之心，共同营造良好市场生态。

　　2022年资本市场建设的着力点

　　2022年资本市场建设，将围绕“稳字当头”“改革攻坚”展开，稳市场、稳政策、稳预期，以注册制改革为牵引，统筹推进提高上市公司质量、健全退市机制、多层次市场建设、强化中介机构责任、投资端改革、完善证券执法司法体制机制等重点改革，持续完善资本市场基础制度。另外，还要稳步推进资本市场高水平对外开放，鉴于以直接和间接形式在境外上市的企业家数不断增多，对相应法规提出了与时俱进的要求，应当加快完善企业境外上市监管制度。同时，资本市场应更好地服务实体经济，助力经济结构优化，实现经济健康发展。

　　第一，全面推广注册制是市场改革重头戏。目前交易所市场中仅剩沪深主板市场尚未实行注册制，注册制改革试点已经取得令人满意的成果，已经具备全面推广的条件。2021年12月中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，注册制改革将是2022年资本市场的重头戏。继续推进资本市场高水平对外开放，根据新情况、新问题、新变化，加快完善企业境外上市监管制度，提高“走出去”的规范性，研究国际板建设问题，探讨“引进来”机制，促进多层次市场建设。

　　第二，提高上市公司质量，筑牢市场根基。上市公司质量是资本市场稳定健康发展的根基，也是一项长期性、系统性工程，在继续强化惩戒机制和追偿机制的同时，应当加速推进《上市公司监督管理条例》的出台，规范上市公司行为，确立上市公司监管体系。重点做好入口、场中、出口三个环节全链条监管，入口环节以更严格、更全面深入精准的信息披露为中心，压实中介责任；场中环节要规范内部治理和市场运作，完善独立董事制度，防止控股股东、实际控制人、董监高滥用控制权和经营权，防止损害投资者权益等市场乱象在注册制下重演；出口环节则要强化退市机制，营造“有进有出、能进能出、进者能立、不立则退”的优胜劣汰的市场生态，建立常态化退市机制。同时，进一步完善场内市场之间、场内场外市场之间的转板机制。

　　第三，推进投资端改革，促进资本市场长期稳定发展。在重视市场融资功能的同时，应当切实注重投资功能的发挥，推进投资端改革，促进居民储蓄向投资转换，在健全惩戒机制和追偿机制切实保护投资者利益的基础上，培育壮大专业投资者，丰富金融产品，完善公募基金、私募机构制度，持续优化中长期资金入市环境，加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接，推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地，继续鼓励社保、保险、银行理财等资金入市，强化稳定的市场资金供给机制，努力营造收益风险相匹配的资本市场环境，提高投资者的获得感，成为投资者愿意来、留得住的市场，促进市场长期稳定发展，更好地支持实体经济高质量发展。

　　第四，继续完善以惩戒和追偿为核心的证券执法司法体制机制。在对证券违法违规惩戒和投资者追偿取得成效的基础上，继续加快推动健全有中国特色的证券执法司法体制机制，落实《关于依法从严打击证券违法活动的意见》等指导文件，继续做好相关法规、规章、规范文件与新《证券法》《刑法修正案（十一）》《行政处罚法》等上位法的衔接，建立起包括协调工作机制、案件侦查机制、检查机制、审判机制等在内的，既分工明确、各司其职，又密切合作、相互协调、无缝衔接的证券执法司法体制机制。

　　第五，继续加强制度建设，推进制度体系整合。抓好全面推广注册制的制度准备，推进《期货和衍生品法》出台和《公司法》修订，加快修改和出台证券虚假陈述民事赔偿的司法解释，加快《上市公司监督管理条例》《私募基金条例》《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》等法规、规章的出台，继续加强制度建设。经过三十年的发展，我们已经初步建立了包括法律、行政法规、部门规章、规范性文件、交易所自律规则在内的较为全面的资本市场法规体系，为资本市场的稳定健康发展提供了制度保障。但是，由于制度往往是针对市场实践中出现的问题出台的，表现为领域广泛，数量众多，繁杂而不够系统，存在重复甚至相互矛盾冲突、与最新实践不相适应等情形，另外，市场即将进入全面注册制时期，制度建设需要系统全面地升级。鉴于以上情况，有必要着手推进资本市场制度体系整合，通过合并、压缩、简化，提高制度的系统性，通过统一性体现共性，通过差异性体现个性，建立起一套系统性强、公开透明、方便查询、相对稳定、既有层次又统一连续、可预期的制度体系。