“去产能 去杠杆”将成政策新取向 信用风险担忧持续升温

　在业内看来，“产业去产能，地方去杠杆”将是2014年的政策新取向。在此形势下，部分信用债出现违约的“出血点”将会渐多，而以往政府“兜底”的时代也将渐渐远去，即使能管得了“一时和一个”，也管不了“一世和全部”，届时信用违约的爆发或是大概率事件。 

　　尽管国内债券市场至今还未出现实质性违约事件，准违约债券往往在最后关头被“刚性兑付”。对此，业内不断呼吁，要尽早戳破这层“窗户纸”，给予市场正常的风险定价功能，也有利于健全国债收益率曲线。 

　　进入2014年不到1个月的时间内，信用风险事件接二连三发生。近期多个发行主体评级遭遇下调，其中不仅涉及少数地方融资平台，还涉及部分产能严重过剩实体企业。在去产能的背景下，年内首只中小企业集合债发起人违约事件也于1月17日来到。 

　　在业内看来，“产业去产能，地方去杠杆”将是2014年的政策新取向。在此形势下，部分信用债出现违约的“出血点”将会渐多，而以往政府“兜底”的时代也将渐渐远去，即使能管得了“一时和一个”，也管不了“一世和全部”，届时信用违约的爆发或是大概率事件。 

　　信用事件接二连三 

　　1月17日，年内首只中小企业集合债发起人违约事件突然来袭。作为2011年常州市中小企业集合债券发起人之一的常州永泰丰化工有限公司公告称，目前公司已停止生产经营，其3689万债券本息无力偿还，已由为公司提供反担保保证的常州清红化工有限公司先行代偿，成为今年首例违约代偿事件的主角。 

　　有机构测算，截至2014年1月20日的存量债券中，共计83只集合票据和8只集合企业债均含有担保或资产管理公司承诺收购等增信措施。发行总额214.41亿元，其中51.31亿元将于2014年内到期。“尽管增信措施可为债券的本息偿付提供一定支持，但集合债券的发行人由于规模较低，在流动性紧张的环境中偿债能力可能受到较大影响，预计未来仍可能是风险暴露较为集中的领域之一。”国泰君安分析称。 

　　与此同时，继中债资信日前将武汉城投主体信用等级由AA下调为AA-后，近期煤炭行业的多只信用债，遭遇了债券发行主体信用被降级的情况。其中，四川煤炭产业集团因行业景气度持续低迷，风险上升及盈利能力弱化，主体评级遭到下调；义马煤业集团的评级展望，则从稳定下调为负面。 

　　此前，华锐风电1月9日发布风险提示称，由于公司连续两年亏损，按照相关规定，公司公开发行的两期公司债将面临暂停上市的风险。受此消息刺激，“11华锐01”、“11华锐02”当日即暴跌近8%，并带动多只交易所公司债、企业债价格出现集体下挫。 

　　值得一提的是，中诚信托30亿元兑付危机还在发酵，引来债市广泛关注。1月16日，中诚信托发布《“诚至金开1号”2013年第四季度管理报告》称，高达30亿元的信托财产或难按期变现。目前距离信托到期日仅剩不到10天时间，国内外机构关于会否刚性兑付还在讨论中。有悲观者认为，如果此次不能刚性兑付，对中国金融体系可能产生较大冲击。 

　　信用风险成为市场焦点 

　　近年来，债券市场业内人士对于信用风险始终在高度关注中，对于违约风险也有预期。在近期一次媒体调查中，近六成受访者预计2014年信用违约会发生，而这也成为影响2014年信用债二级市场最大的干扰，其次分别是资金面、政策风险和供给因素。 

　　尽管国内债券市场至今还未出现实质性违约事件，准违约债券往往在最后关头被“刚性兑付”。对此，业内不断呼吁，要尽早戳破这层“窗户纸”，给予市场正常的风险定价功能，也有利于健全国债收益率曲线。 

　　“在中国债券市场上，发行人是否会违约并不由发行人的财务状况决定，而往往因为地方政府决不让首单违约发生在自己的管辖范围的传统逻辑。”有评级机构人士分析称，这并不正常，无违约就很难向投资者提供与风险一致的回报率，低风险、高收益的扭曲现状就不能改变，也无助于培养中国的成熟投资市场。 

　　在业内看来，继续维持“刚性兑付”的做法，并没有消除整个市场风险，只是延后爆发。有机构认为，如果最终刚性兑付，对债市短期影响不大，中长期整体信用风险的加剧会向债市延续。如果实行投资者买者自负，短期会挤压部分中长期资金转移向债市，由于信用风险的点爆，挤出资金主要会流向利率及高评级债券，但是中长期看，债市尤其是低评级信用债风险会加大。 

　　高等级信用债是首选 

　　纵观中国债务问题，其主要集中在以下几个方面：企业债务压力高企、地方债务压力大以及金融杠杆特别是银行同业杠杆高。而银行同业杠杆背后还是企业信用的支撑问题。 

　　根据金融监管部门最新释放的信号来看，“产业去产能，地方去杠杆”将是2014年的政策趋向。在此形势下，部分信用债出现违约的“出血点”将会频繁出现。另一方面，以往政府“兜底”时代也将渐渐远去，即使能管得了“一时和一个”，也管不了“一世和全部”。 

　　海通证券也认为，预计2014年全年宏观经济、通胀都将显著回落，房价也存在下行风险。如果卖地收入下滑，加上对表外融资的全面监管，地方政府兜底能力将不复存在，届时信用违约的爆发将是大概率事件。 

　　中金公司认为，2014年信用债发行人内外部现金流压力都会增大，信用风险不容小觑。进一步看，集合债、私募债发行人多为中小企业，自身信用资质不佳，融资渠道有限，债务如果不能及时滚动，容易出现资金链断裂的风险。“今年无担保或担保一般的中小企业私募债违约风险最大，其次是资质较弱的短融和公司债发行人。” 

　　具体到投资策略上，申银万国分析师屈庆认为，信用债仍是弱市调整，体现流动性压力；一旦信用风险释放后，才能迎来真正的机会。因此先配置短期品种规避风险，然后再寻找机会参与中长期品种。 

　　“高等级信用利差较高，投资价值初步体现，不过由于利率债上半年仍有调整的趋势，高等级信用债也面临基准利率的回升的压力，二季度才是最好的配置时点。”屈庆进一步分析称。 

　　招商证券认为，在整体经济需求减弱和信用风险积聚的情况下，中小企业和产能过剩行业中的低评级发行人面临更为恶劣的经营环境，融资成本持续高企，流动性风险较高，建议回避。而短期高等级信用债信用风险有限，收益率和利差水平均处历史高位，流动性较好，便于灵活操作，建议配置上以短久期高等级的信用债为主。